QE2 睇真D

文：Muscle

Q1：乜係QE2？
A1：除了英女王伊利沙伯二世外，QE2 （Quantitative Easing 2）指美國聯儲局第二次量化寬鬆政策，雖然Benanke堅持政策是“ large scale asset purchase”，所謂asset實質都是美國長期國債（十至三十年），這跟其他國家的QE定義並無二致。咬文嚼字是經濟學者典型特徵。而QE1泛指在2008-2009年一系列價值1.25兆美元救市措施，但QE1主要對象為次按證券而非國債。每個美國人分別為QE1及QE2承擔31,000港元及15,000港元。

Q2：QE2 同印銀紙有分別嗎？
A2：有，因為其實銀紙是不用印的。QE2具體操作為，聯儲局將於未來八個月向二十多間銀行購買五千億國債（註１），交易會「過數」到銀行開設於聯儲局的儲備戶口。所以實質只是「入多幾個零頭」。重點不在於印銀紙，而在如何派銀紙。假如是由家庭獲得QE2的貨幣，消費便會增加使經濟好轉。但目前是由銀行獲得因QE2增加的貨幣，因此它們會留在資本市場。銀行借貨予消費者和企業的機會目前很低，這亦反映了在數據中。這些貨幣可能會推高股票市場或是流到世界其他地方。以往聯儲局「入錢」會用所謂＂repo”合約，即協議銀行會短期內（通常零至七日）回購相關國債，所以長遠來說聯儲局並無「入多左錢」。由於QE2 並無訂明何時會賣出相關國債，所以實際等同買斷。整個美國會多了美元供應。

Q3：點解QE2號稱為聯儲局絕招？
A3：因為「死到臨頭」才用QE。正常情況是，市場對國債供求決定利率及國債交易量，而國債大概可分為短期及長期。短期國債（隔夜至三月）反映公司周轉資金的機會成本，而長期國債（十年以上）則用於低風險投資。聯儲局可透過多買repo合約以調低市場短期利率，從而刺激經濟。邏輯是，降低利率可減低借貸投資成本，從而擴大公司規模，從而增加職位空缺。現在短期利率為零，以上邏輯無法成立。QE目標是用大量銀紙買長期國債，試圖水浸銀行令批核公司周轉貸款增加，增加職位空缺。

Q4：突然間多左咁多錢，聯儲局唔驚通脹咩？
A4：通縮是聯儲局擔憂的問題之一，因為有「通縮陷阱」之說。一旦經濟卡在通縮中，它或許需要十年時間脫離隨通縮而來的經濟衰退，就像日本一樣。擔心通縮陷阱的人亦會相信通脹應絕對維持在正數，例如2%，以提供一些緩衝。但原來的新凱恩斯主義教條是來自市場不完全，而不是為了避免通縮陷阱。其實聯儲局預料的最差情況是像日本九十年代的長期通縮，所以通脹是聯儲局最希望出現。問題在於，為什麼在QE1 之後通脹仍只是1.5% （2%目標是聯儲局的公開秘密，註2）？

Q5：QE2有乜好抝？
A5： 理論上各國政府應該強烈歡迎QE2，因為美國人多了錢應該會多了消費，因此帶動出口國家的經濟。相對於美國，這地球上其餘的都是出口國家。但各國口徑一面倒反QE2，除政治上的原因，經濟理據在於，這筆錢很少機會可以從銀行流到消費者口袋裏。原因來自，金融海嘯後消費貸款供求都很低，消費者不想借錢， 銀行亦不敢借錢。所以QE2能刺激貿易機會渺茫。那這筆錢會流到哪裡？ 自然是股票，期貨，甚至是長期債券市場。後者完全抵消QE2的預期效果。QE2這筆錢亦可能成為熱錢，銀行可能投資到前景不太差的新興市場。由於QE2並無訂明聯儲局何時出市（其實QE1都沒有），這筆錢隨時回流美國市場。閂閘抗洪成為收緊資金流入的比喻。
當然美國的單邊政策引起很多人不滿。當年亞洲及拉美金融風暴，美國歸咎於出事國家過寬的政府開支及貨幣政策。當時受美國強烈影響的IMF 援助計畫，要求借貸國家收緊政府開支及限制國債水平。還看今朝，美國兩套標準自然很令人反感。

Q6：學界睇法上有乜爭論？
A6：學界爭議在於，以上的QE邏輯在主流經濟理論並非完全成立。自從貨幣學派（Monetarist）在石油危機中辯勝凱恩斯學派（Keynesian）後，經濟理論從此建基於新古典學派（Neo-Classical）的理性人基礎（Homo economicus）。但新古典學派側重科技對經濟周期的解釋 （real business cycle theory），對貨幣政策毫無興趣。這機會令新凱恩斯學派（new-Keynesian）成為新的主流貨幣理論。在理性人基礎下，新凱恩斯學派假設調市場的不完整性去重新演繹凱恩斯理論。傳統IS-LM分析被新的IS 曲線，Phillip 曲線及Taylor rule曲線代取。後者建立起短期利率與通脹關係。問題在於Taylor rule不能處理QE 的影響，因為QE是貨幣量（由此而來的Quantitative Easing）上的改變，而Taylor rule能解釋的只是價格關係（短期利率vs通脹）。反而已往的貨幣學派能在QE上大派用場，因而催生了強調制度及市場摩擦（market friction）的新貨幣學派（new-Monetarist）。目前學界的辯論在，新凱恩斯理論建立貨幣量理論的可能性，以及新貨幣學派的理論挑戰。

註１：他們購入的是已經在二手市場的債券。若果聯儲局不直接向美國政府買入債券，便不會獲得他們想要的效果。
註２：通脹率應維持在2%左右是新凱恩斯主義的教條之一。其他跟隨新凱恩斯主義的中央銀行亦跟隨同樣的原則，分別只在於容許經濟離開2%通脹率的時間。

參考閱讀：
１）紐約時報
http://www.nytimes.com/interactive/2009/09/11/business/economy/20090911_FINANCIALCRISIS_TIMELINE.html
http://economix.blogs.nytimes.com/2009/06/25/financial-crisis-timeline/
http://topics.nytimes.com/top/reference/timestopics/subjects/c/credit_crisis/index.html
２）新凱恩斯主義的重要人物有哥倫比亞大學的Michael Woodford
http://www.columbia.edu/~mw2230/
３）新貨幣主義重要人物則有華盛頓大學的Stephen Williamso
http://newmonetarism.blogspot.com/